嘉理证券 IPO神话落幕, 医药上市公司并购潮来袭!

文丨醉清风

一场新的易主潮，正在A股医药圈铺开。

过去，收购上市公司实控权常被视为投资界“皇冠上的明珠”。它既连接一级市场的退出，也牵动二级市场的重新定价，更考验买方在产业、资金和整合上的综合能力。

只是很长一段时间里，这颗明珠高悬云端，真正能摘到的人并不多。

转折出现在2024年。“并购六条”发布后，A股上市公司易主案例明显增多，交易氛围迅速升温。上海国资基金入主康华生物，招商局集团入主人福医药，石药集团入主景峰医药，九州通集团入主九州美谷，金华国资入主百花医药……

一串名字背后，是旧股东离场、新买方接棒，也是行业周期转换时资产重新寻找位置。

这股潮水并不只属于某一类买方。国资有整合优质产业资源、盘活存量经济的战略考量；民营资本借低位布局扩大产业版图；自然人则携带巨量资金接盘，希望借上市公司平台完成资本运作和资产注入。

看似是控制权转让，实则是医药产业在低谷中重排座次。

IPO神话落幕：

盛宴之后，退出通道骤然变窄

要理解这轮易主潮，先要回到上一轮狂欢。

2019年至2022年，是生物医药一级市场最炽热的四年。注册制全面放开，科创板第五套标准和港股18A刚刚开闸，VC、PE基金的被投企业密集冲刺IPO。

GP面对LP时，能够拿出还算体面的IRR和DPI成绩单；叠加疫情催化，2019年至2022年，A股合计上市178家生物医药公司。

那是创始人和投资人共同的高光时刻。退出容易，融资也就容易；融资容易，投资和募资自然水涨船高。

大量GP通过IPO实现退出，充沛的流动性又反过来抬高了创始人与投资人的预期。

许多人都相信，注册制红利会继续托举自己的项目。

但资本市场从不只馈赠礼物，也会在暗处标好价格。

2023年开始，IPO政策趋严。2023年至2025年，A股上市的生物医药公司合计只有35家，年均上市数量明显下降。

IPO受阻之后，不少企业的对赌、回购条款被触发，曾经因高流动性而积累的泡沫开始破裂。行业的关键词从“退出易、融资易、募资易”，变成了“退出难、融资难、募资难”。

成也IPO，败也IPO。

更重要的是，国内生物医药行业过去并不是一个天然适合并购的市场。

一方面，许多生物科技公司都希望长成综合性生物制药企业，独立上市是更被期待的终点。

另一方面，部分公司的创新质量难以支撑高质量并购，同类仿制管线泛滥，削弱了其被整合的价值。

买方能力也曾是一道门槛。

海外大型药企的频繁并购，建立在雄厚现金储备之上，头部企业现金规模甚至超过3000亿美元；相比之下，国内头部药企账面现金约200亿美元。再加上不少生物科技公司的管线布局，难以与国内大型药企形成真正的业务协同，并购自然长期不温不火。

今天，逻辑变了。

过去，中国生物医药公司的典型路径是“一级市场股权融资—逐步发展—BD交易或核心产品商业化—独立IPO”。

如今，越来越多企业开始走向“一级市场股权融资—逐步发展—并购整合”。

政策鼓励、资金工具多元、退出压力上升，三股力量交织在一起，把并购推到了台前。

换一种活法：

从独立上市到并购重组

在IPO全面收紧的背景下，并购整合正在成为新的主流答案。

上市公司收购非上市公司，是相对温和的一种路径：奥浦迈并购澎立生物，中国生物制药并购礼新医药和赫吉亚，东北制药并购鼎成肽源，都是这类交易的代表。

更激进、也更具戏剧性的，是上市公司实控人转让。

无论买方是国资、民营资本还是自然人，入主上市公司之后，都可以借助资本市场完成两件事：一是把优质资产装入上市平台，通过二级市场重新定价，释放资产的内在价值；二是为原有投资人打通退出通道。

上海国资入主康华生物后，运作康华生物收购其基金投资的纳美信生物，便是典型案例。

并购整合的魅力在于，实控人可以更迭，上市公司却仍是产业变迁的承载者。

华润三九入主昆药集团、天士力之后，原先的华立集团、闫氏家族实现退出，昆药集团和天士力则在华润三九的资产整合下，更从容地应对行业周期波动。

当景峰医药、人福医药面临现金流压力和业务承压时，石药集团和招商局集团成为新的接盘方，带领上市公司渡过难关。

IVD行业进入出清和洗牌周期后，浩欧博、仁度生物、艾德生物等公司的原实控人选择套现离场，把实控权交给更有产业资源的买方：中国生物制药入主浩欧博，海鲸药业/张现涛入主仁度生物，国药集团入主艾德生物。

买方和卖方各有算盘，但共同推动了行业资源的再分配。

成熟市场早已给出参照。

海外大型生物医药公司创造价值的重要方式之一，就是并购。

罗氏并购基因泰克，推动了制药企业与生物科技公司合作生态的成熟；丹纳赫则通过上百起并购，把自己打造成全球生命科学领域巨头。

并购不是简单买资产，而是买能力、买团队、买时间，也买产业链上的关键位置。

亚太药业的变化，正说明了新实控人能够为上市公司带来的活力。

在上一任实控人宁波富邦集团运营时期，亚太药业整体表现一般。面对仿制药集采和行业下行周期，公司没有展现出足够强的逆周期抗风险能力，业绩表现不尽如人意。邱中勋入主后，亚太药业开始大刀阔斧改革，通过资产注入和资源导入，试图把公司打造为“研—产—销—投资”一体化的多元产业平台。

2026年3月4日，亚太药业公告称，全资子公司浙江雅泰利众控股有限公司将与海南泰泽丰医药科技有限公司合作，双方分别拟出资600万元和400万元，成立浙江亚钛星浩药业有限公司。亚钛星浩拟定经营范围包括药品批发、药品零售、药品进出口等，这意味着亚太药业可能切入流通领域。

在创新药转型上，亚太药业也试图从传统化学仿制药为主，逐步转向改良型新药和1类创新药。公司内部设立了溶瘤病毒药物研发平台、长效制剂研发平台、复方制剂研发平台三大平台，布局包括双矛I型、Ⅲ型FIC抗肿瘤生物药、多发性骨髓瘤药物、利培酮微球、LRHR长效制剂、帕金森长效制剂、双重机制神经疼痛药等产品管线。

另一类交易，则更直接服务于买方自身的产业布局。

药明合联高溢价收购东曜药业，买的并不只是产能和设备，更是难以用时间衡量的窗口期。ADC药物研产服务需求爆发，自建产线需要3至5年，难以匹配眼前的市场需求。

长期看，CRO“一体化”能力将成为竞争关键。药明合联获取东曜药业成熟的ADC商业化生产平台和专业团队，正是为了补强其从临床前到商业化放量的全链条服务能力。

深水区的考题：

谁能把资产买成能力

如果说过去几年是并购整合的试水期，那么2025年，正在成为中国医疗健康产业并购整合的转折之年。

这一年，市场开始用更成熟的态度看待估值泡沫：不再回避泡沫，而是通过差异化定价分类化解；开始用更长远的眼光评估交易对价：不再只盯着当期PE倍数，而是重新计算产业链卡位的战略价值；也开始用更灵活的工具设计交易结构：不再局限于现金或股份，而是组合运用杠杆、信托、收益权分离等多种金融工具。

这意味着，医药并购的本质正在被重新认识。它从来不是资产的机械叠加，而是能力的重新配置、资源的优化整合和价值的重新发现。

当产业方开始用“算大账”的方式主导交易，当财务投资人愿意接受“现金+对赌”的退出方案，当国资平台敢于用杠杆收购布局第二增长曲线，中国医疗健康产业的资源配置方式，也就从“增量扩张”转向了“存量重构”。

2026年，并购浪潮不会退去，只会从“浅水区的试水”走向“深水区的常态”。

真正的胜负，也不会只在公告发布那一刻决定，而会在投后整合、资源导入和产业协同中逐渐显形。

那些能够精准识别优质标的、高效完成交易设计、深度实现投后整合的企业与机构，将在这一轮产业重塑中占据先机。